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来源：湖畔新言
一、产区陆续开割，上半年产量同比预计较高
今年产区物候条件较好，预计能正常开割。云南产区已于本周开割，海南产区预计清明节后开割。泰国北部产区也即将开割。
万利_官网 万利手机版app 今年停割季，泰国胶水几乎没有上涨。上涨力度可谓历年最弱，胶水-杯胶价差也处于同期最低水平。新鲜胶水由于保存期限较短，因此其价格涨跌可以较好的反映当下原料供需状况。泰国的胶水一般用来生产乳胶和烟片胶，1-2月，泰国的乳胶和烟片胶出口分别同比增长7%和9%，意味着这两种的橡胶的产量大概率也是小幅增长的。需求增长，那么导致价格无法上涨的原因就是产量高了。今年停割季天气理想，利润丰厚，胶农割胶积极性高；再加上去年同期受到干旱的影响，基数较低，因此今年产量同比大概率明显增加。往年停割季，在产量下降，胶水价格上涨的同时，国内期货却往往是走弱的。原因就在于期货会提前反映开割后产量上升的预期。今年，产区按时开割，加上胶农积极性高，因此开割对期货的利空影响更甚。
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二、1-2月天胶进口同比大增，进口来源占比出现较大变化
万利_官网 万利手机版app 2025年1-2月，中国进口天然橡胶（全税则号）共计109万吨，同比增加19%。其中混合胶进口61万吨，同比增加4%；标准胶进口33万吨，同比增加41%；烟片胶进口6万吨，同比增加373%；乳胶进口7.9万吨，同比增长9%。除此之外，本次公布的进口数据还有以下几点需要关注：
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1、2025年1-2月中国混合胶进口量环比下滑，同比也仅增长4%，是各胶种中同比增幅最小的品种。但青岛保税区混合胶累库却始终没有停止。1-2月混合胶环比共累库约8.5万吨，增幅为26%。另外，混合胶进口增幅小的原因并非来自泰国。1-2月，进口自泰国的混合胶同比大增45%。而进口自越南和马来西亚的混合胶同比各少了2万吨。
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万利_官网 万利手机版app 2、1-2月，中国进口标准胶数量同比大增41%，但并未反映在20号胶仓单上。20号胶仓单环比未有明显变动，同比则大降。甚至因为仓单量不多，1-2月期货多次出现异动。
万利_官网 万利手机版app 从标准胶进口来源看，1-2月，中国自泰国进口量同比下降11%；从科特迪瓦、马来西亚、缅甸、老挝和印尼的进口量同比分别增长58%、26%、211%、8567%和79%。泰国的标准胶可以注册成仓单，但进口量同比下降。而进口量同比大增的科特迪瓦、缅甸和老挝的标准胶并不能注册成仓单。
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万利_官网 万利手机版app 3、2025年1-2月，从天然橡胶进口来源看，中国自越南和马来西亚的进口量下降，降幅分别为10%和11%。而从泰国、科特迪瓦、缅甸、老挝和印尼的进口量均大幅增长，涨幅分别为33%、58%、78%、100%和93%。
中国自越南的进口量减少，主要因为越南自身出口量的下降。1-2月，越南天然橡胶出口量27.6万吨，同比减少7%。越南是仅次于泰国的我国第二大天胶进口来源国，主要出口混合胶和乳胶至我国。1-2月，中国自越南进口混合胶和乳胶分别为23.2万吨和5.8万吨，同比减少10%和增加58%。
万利_官网 万利手机版app 2024年12月1日起，中国免除了全球44个最不发达国家的商品进口关税，其中包括缅甸和老挝。也就是说，除了每年三十余万吨的替代指标免除关税和增值税之外。其余自缅甸和老挝进口的天然橡胶均免除关税。2025年1-2月，中国自缅甸和老挝进口的天然橡胶暴增。其中可能存在其他国家尤其是泰国的天然橡胶通过缅甸和老挝进入中国。缅甸是传统的标准胶和烟片胶的进口来源国，并不生产混合胶。我们发现1-2月，中国自泰国进口的混合胶同比增长45%，而标准胶却减少了11%。更进一步看，1-2月，泰国标准胶出口同比增加了4%，但出口到中国的数量同比却减少了11%。
万利_官网 万利手机版app 另外，缅甸和老挝的天然橡胶从云南关口进入国内。这部分增量天胶很大可能并没有被统计到显性的库存数据中。这就是为什么在1-2月进口大增的同时，国内天胶显性库存始终压力不大的原因。
相较于2024年1-2月，2025年1-2月中国天然橡胶进口来源国排序一致，但占比发生了一定变化。泰国、越南、马来西亚、科特迪瓦、缅甸、印尼和老挝是中国最重要的天胶进口来源国。但越南和马来西亚的占比下降。尤其是越南占比由34%大降至26%。泰国占比大幅上升，其余各国占比均小幅上升。
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4、2025年1-2月，科特迪瓦和印尼的天然橡胶出口到中国的比例大幅提升。1-2月，科特迪瓦天胶出口到中国的比例分别为38%和31%；而去年同期为31%和18%；去年全年平均水平为24%。2025年2月，印尼的天胶出口数量还未公布，但根据其出口季节性以及2月中国从印尼进口的天胶数量推测，2月印尼天胶出口到中国的比例可能可以达到25%。
印尼尽管是全球第二大天胶生产国，但主要出口到欧美日等国，出口到中国的比例非常少，一般在10%左右。而科特迪瓦由于地理距离的原因，出口到中国的比例也不高。2025年1-2月，印尼和科特迪瓦天胶出口到中国的比例大幅提升可能意味着海外天胶需求并不景气。
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万利_官网 万利手机版app 1、上半年天胶进口同比预计较高
万利_官网 万利手机版app 今年上半年中国天胶进口同比预计较高。首先，2024年上半年，中国天胶进口基数非常低。其次，去年上半年由于干旱，产胶国减产。而今年物候条件优越，且胶农积极性高涨，因此产量将提升。再次，去年，由于欧洲EUDR的缘故，产胶国的天胶和出口流向发生变化，大量的天胶被分流至欧洲。2024年2-9月，中国的天胶进口同比长期小于产胶国的出口同比。2024年10月，EUDR法案被推迟的消息传出之后，大量的天胶又重新流回中国。2024年10月之后，中国的天胶进口同比便持续高于产胶国出口同比。1月，受到春节的影响，中国的天胶进口同比小于产胶国出口同比。但综合1-2月两个月的数据，中国天胶进口同比19%的增速几乎可以肯定大于产胶国的出口同比。
万利_官网 万利手机版app 尽管有人指出，目前天胶的进口利润并不丰厚，是否会影响后续进口量。对于任何品种来说，进口利润与进口量都无法完全匹配，尤其是对天然橡胶这种90%供应都依赖进口的品种，影响进口量的因素很多。今年，泰标的进口利润和2023年同期相近。2023年上半年，标准胶的进口量很大。另外，混合胶的基差一直在走强，理论上并不适合参与非标套利，但混合胶的进口也并未减少。
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2、轮胎库存高企，天胶需求存在隐忧
2024年11-12月，受到汽车以旧换新政策的带动，国内天然橡胶需求大幅好转，表现强劲。但从天然橡胶的进口量和库存量推测，2025年1-2月，天然橡胶需求环比较2024年12月有所下滑。2025年1-2月，天然橡胶月均进口量为54.5万吨，显著小于2024年12月的64万吨。但青岛保税区库存2月底较12月底累库11万吨。另外，由于1-2月，中国天胶进口来源出现了一定的变化，目前国内可能存在不小的隐形库存。当然1-2月的需求也受到了春节假期的冲击。但我们还是不得警惕天胶需求可能存在的隐忧。
春节之后，全钢胎开工率持续处于同比偏低的水平。轮胎库存压力较大：全钢胎厂库季节性去库停止，库存绝对水平高。半钢胎厂库节后未出现季节性去库，库存绝对水平高。另外听闻轮胎经销商库存压力也非常大。
万利_官网 万利手机版app 1-2月，轮胎需求中，汽车产销较为理想。1-2月中国汽车销量395万辆，同比增长13%。其中内销同比增长14%，出口同比增长11%，以旧换新政策的刺激作用仍在。但除了汽车产销，或者更确切的说是乘用车产销之外，轮胎其他需求数据并不很景气。比如，1-2月，重卡销量15万吨，同比减少2%。去年年底，重卡销售也受到了以旧换新政策的提振。但政策边际效应似乎走弱迅速。具体来看，用于居民消费和城乡货运的整车销量同比减少9%；以工程车为主的非完整车销量同比减少5%；用于物流长途运输的半挂牵引车销量同比增长4%。另外，1-2月，中国轮胎出口重量132万吨，同比仅增长3%。其中，机动小客车轮胎出口重量同比增长7%；而客车货运车轮胎出口重量同比仅增长1%。
万利_官网 万利手机版app 由于春节后天胶需求变现一般，因此下游拿货积极性也不高。
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五、国内天胶隐形库存可能增加目前市场上的天胶显性库存只统计了传统的几个大仓库。1-2月，天胶的进口来源发生了一定变化。尤其是从缅甸和老挝进口的天胶数量显著增长。这部分增加的天胶进口量从云南关口进入中国，很有可能并没有被统计到显性库存数据中。市场上的天胶库存数据存在失真的可能，真实的库存很可能比数据高。由于天然橡胶的生产具有鲜明的季节性，因此进口也具有鲜明的季节性。通常每年的4月，天胶进口量下降；5-6月为年内进口低点。但需求也存在一定季节性，4-6月天胶需求也将较3月走弱。总之，后期由于进口量的减少，国内天胶可能进入去库通道，但这种去库是季节性的，只要不超预量，超时去库，其带来的利多有限。另外，本轮国内累库时间已经超过往年正常水平。
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3、进口量差异导致品种强弱分化
万利_官网 万利手机版app 中国天然橡胶进口依存度极高，因此进口量与各品种价格相对强弱以及基差等密切相关。1-2月，烟片胶进口量同比增加373%；年初至今，烟片胶升水全乳胶收窄了2000元/吨左右。越南作为极少数进口来源下降的国家，其生产的3L胶价格走势便尤为强劲。印尼标准胶和泰国标准胶进口同比一升一降，印标基差也明显弱于泰标。
另外，今年乳胶需求弱，海南乳干比停割季逆季节性走低，目前绝对水平低。
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万利_官网 万利手机版app 4、总结
万利_官网 万利手机版app 往年停割季，国内期货通常以走弱为主，因为期货预期开割后产量将增加。今年，物候条件理想，产区准时开割，且胶农积极性高。开割预期对期货的利空影响更甚。本轮国内累库时间已经超过往年正常水平。一方面是因为进口量高，上半年产量和进口同比预计较大。另一方面是需求一般，轮胎库存压力很大。由于进口来源出现一定变化，国内可能存在不低的隐形库存，以标准胶和烟片胶为主。随着进口量季节性走低，国内可能进入去库通道。但这种去库是季节性的，只要不超预量，超时去库，其带来的利多有限。上半年收储全乳胶可能性不大，高价收储可能性也不大，收储更有可能在下半年。总之，上半年总体不看好天胶价格，关注泰国杯胶价格变动。
新湖期货研究所
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